中美两国必须合作以“驯服”不平衡
随着流动性激增和贸易不平衡加剧，没有一个人会对全球经济危机感到吃惊，正像北京大学金融教授迈克尔•佩蒂斯（Michael Pettis）所解释的那样，因为这已经成为一个历史模式。佩蒂斯详细梳理了经济危机的来龙去脉，他认为，经济危机开始于20世纪80年代，那时，美国的政策鼓励抵押贷款的证券化，将非流动性资产衍生成流动性强的投资；美国的家庭将钱变成了房子而不是存储在银行，而且，房价不断飙升；与此同时，中国享受着贸易顺差，积累了大量美元，并用这些美元对美国的资产进行投资。一个自我强化的循环导致美国消费者的消费不断增加，中国工厂生产的产品越来越多，中美两国的银行借出的钱也越来越多，最终，泡沫在2008年年尾破灭。美国的调整速度比中国更快，这可能产生新的问题。佩蒂斯警告说，用美国政府的消费来取代美国家庭的消费只会使不平衡永远存在，并且，他极力主张中美两国采取更加负责任的措施，更好地协调财政金融政策以减缓美国的过度消费和中国的生产过剩。——耶鲁全球在线
中美两国必须合作以“驯服”不平衡
中美两国必须协调财政金融政策,以控制它们帮助制造出来的经济危机
Tuesday, January 6, 2009
关门停业的商场：中国需要在国内找到一个方法解决过度生产消费品的能力
北 京：关于目前在整个世界为非作歹的经济危机，令人惊奇的事情是并不存在惊奇。尽管在历史上，触发经济危机发生的诱因各不相同，但深层的原因都一样。历史 上，每次经济危机发生之前，都会出现持续时间很长、不断增长的流动性过剩。这次也一样，人们同样也在为找到替罪羊而进行激烈的辩论。没有必要去分配责任， 因为很显然，正是美国流动性的激增和造成这种流动性激增的美中之间的贸易不平衡是造成当前经济危机的主要因素，而且华盛顿和北京的政策制定者也都有同样的 责任来对其经济发展进行重新调整。
一般来说，两 个原因的出现导致了流动性过剩的不断增长：首先，金融革新或者新的资金来源会导致潜在货币的剧增——例如19世纪20年代股份制银行的发展和扩张、20世 纪80年代抵押贷款的证券化、或者19世纪大型金矿或银矿的发现都使潜在货币大大增加。其次，大规模的全球不平衡不断循环运动——比如说，20世纪20年 代德国的赔款或20世纪70年代出现的石油美元。
在流动性过剩增长的期间，几个因素为随后的经济危机埋下了伏笔——货币
不断流入资产 市场，资产价格上升；随着风险溢价下降，风险偏好上升，并且，冒险的投资被证明可以大大获益，而且因为交易量激增，流动性的预期价值下降。当这一切发生 时，试图减少金融系统风险的调整政策一般都以失败告终。当金融系统的每一部分都被限制冒险时，市场仅仅通过下列三种方式中的一种来逃避这些约束：市场在这 些约束周围革新；市场产生或者发展金融系统新的、不受管理的部分；或者隐藏违反规则的行为。
最近出现的金 融衍生产品的爆炸性增长，因为当前的经济危机而饱受不正确的指责。它其实只是一个用来完成所有这三种方式的有效方式，并且也不是当前危机的真正“原因”， 其遭遇就如同20世纪20年代的投资信托公司之于“大萧条”或者失去控制的房地产贷款之于1980年代的日本那样。金融系统只是在调整，就像它必须做的、 也一直在做的那样，以适应流动性激增和风险偏好的上升势头。
当前的经济危 机是最近的流动性激增的必然结果，其根源在于1980年代。当时，美国抵押贷款的证券化将大量非流动资产变成了具有高度流动性的有价证券，而且在那十年的 中期，日本和美国之间的贸易顺差的循环不断强化了这种趋势。然而，1998年后，这个过程开始突飞猛进。在此期间，美国的家庭储蓄下降到历史的最低点，而 在那之前，美国的贸易赤字也很少超过GDP的1%，但在1998年后却上升到了历史的最高水平。
同样也是在那 段时期，以中国为首的几个亚洲国家启动了旨在产生贸易顺差并且积累外汇储备的政策，直至来自于发展中国家的净资本流入达到历史的最高水平。要理出国际收支 关系中的因果关系是极其困难的，但事实上，这个过程似乎开始于1998年。这个事实表明，它可能是对1997年亚洲金融危机做出的反应，而1997年的金 融危机至今仍让亚洲领导人不寒而栗。
在全球国际收支中，基本的关系在中国和美国之间。中国的政策或隐或显地强调提高产出和抑制消费，因此中国的产出远远大于其消费。
作为其贸易顺 差的一部分，中国积累了大量的美元，随后又在美国投资。资本输出没有以私人投资的形式出现，相反是以外汇储备的被迫积累形式而出现的。这些外汇储备又被中 国人民银行（PBoC）用购买美元资产的形式大量回流到美国。由于中国为自己的人民币制定价格，所以中国人民银行除了用这种方式积累储备外毫无他法。
在全世界范围 内，这个循环过程就像一个大的流动性发动机，将美国的消费变成了中国的储备，后来又通过中国人民银行大量购买美国的有价证券而回流到美国的金融市场。这个 系统有几个自我增强的特性将其最终推到了极致。在美国，不断回流的流动性抬高了资产的价格。房地产市场和股票市场的上扬充分提高了美国家庭的财富，美国家 庭将他们收入增加的那部分用来消费。
同时，在美国，由于不断增加的流动性一直迫使金融机构调整它们的资产负
债表来适应货 币的增加，所以他们增加了贷款。银行急需将钱借贷出去，而家庭也需要钱来消费。这样，家庭贷款象滚雪球一样增加，它在当前收入中的份额也不断提高，而这些 贷款用于消费而不是储蓄只是时间的问题，迟早都会发生。实际上，自从20世纪40年代后期开始，美国家庭的储蓄额一直占GDP的6%到10%之间，但 是，1998年以后，美国家庭的储蓄额开始急剧下降，到2007年几乎达到零储蓄，这是前所未有的事情。
与此同时，在 中国，外汇通过贸易顺差不断流入中国，中国人民银行不得不发行人民币来购买流入的外汇。在中国，大部分新发行的货币最终也会回到银行（银行主要为投资提供 资金），因为消费者借贷只是银行借贷微不足道的一小部分。中国人民银行试图限制银行存款的大量增加，但这股洪流却势不可挡，大多都偏离了资产负债表；没有 了贷款限制，政策银行之间或者在不受管理的非正规的银行部门内，贷款急剧增加。长此以往，松散的货币政策使金融风险呈现出了爆发性增长的势头，管理者试图 阻止这种增长也无济于事。
随着中国的投资不断增长，工业产品比消费品增长得更快，同时相伴随的是，房地产价格激增。生产和消费之间的鸿沟越来越大，中国的贸易顺差也不断增长，导致更多的外汇储备涌进中国，于是就强化了这个循环。
由 于中美两国都进入了自我强化的货币陷阱，所以中美两国之间的贸易和资本关系使得不平衡处于失控状态，而这也让调整变得非常困难。美国的资产市场现在急剧下 跌，而且美国的银行也不愿意借钱给消费者用于消费，于是这种关系正在得到明显的调整。中国也一定会做出同样明显和必要的调整。
我 们现在正处于危机的第二阶段。在这个阶段，在贸易逆差国家被迫做出调整之后，贸易顺差国家也必须进行调整。然而，美国经济比中国大得多，并且其调整速度如 此之快，因此中国的经济存在着被压制的危险。政策制定者，尤其是美国和中国的政策制定者们，必须确保调整所造成的破坏最少，付出的代价最小。作为主要的贸 易逆差和贸易顺差国家的美国和中国，必须协调财金融政策以减缓这个过程。
换 句话说，美国的财政政策不应该旨在用政府需求代替濒临崩溃的美国家庭需求，这只会让不平衡永远存在。美国的财政政策应该旨在为中国的财政政策提供引力，而 中国的财政政策则必须要创造足够的需求来吸收中国的过剩产能。颇为遗憾的是，目前，政策制定者们，尤其是中国的政策制定者，似乎还没有完全理解这一点。
迈克尔·佩蒂斯（Michael Pettis）是北京大学光华管理学院的金融学教授，他也是《挥发性机器：新兴经济体和金融崩溃的威胁》一书的作者。
2009 耶鲁全球化研究中心